开年以来的债市调整愈演愈烈，随着无风险债券收益率步步上行，信用债收益率水平也水涨船高，但信用利差没有明显拉开，甚至被动收窄，在调整中明显“掉队”。这与金融强监管下，信用利差承压的一般认识存在很大不同。

机构认为，更强的配置属性是信用债抗跌性的重要来源，年初资金面一度宽松、信用基本面部分改善、供需关系相对较好也为信用债持稳提供支撑，但往后看，强监管带来的需求萎缩和融资风险将显现，资金面宽松也不可持续、供给存在不确定性，信用债的“护身符”并不牢靠，尤其是中低等级利差保护不足，仍是显性风险点。

调整中明显“掉队”

在现券、期货相继破位之后，开年以来的这一轮债市下跌愈演愈烈。1月18日，银行间债券市场上，10年期国开债活跃券成交利率升破5.10%，最高至5.12%，较年前已上行30BP，就连表现相对稳健的10年期国债收益率也已上行近10BP，来到3.97%的位置，逼近4%。

这一轮调整中，随着无风险债券收益率步步上行，信用债收益率水平也水涨船高，但两者在步调上存在较大差异，信用债在调整中明显“掉队”。

从中债到期收益率来看，2018年初以来，5年期AAA、AA+和AA等级的中票收益率分别从5.42%、5.67%、5.87%上行至5.45%、5.72%、5.94%，虽然绝对收益率水平纷纷升至2014年底或2014年下半年以来的高位，但上行幅度均不超过10BP。同期，市场上5年期国开债收益率则从4.81%涨至5.03%，上行22BP，致使中票信用利差被动收窄逾10BP。

进一步统计显示，目前5年期AAA、AA+和AA等级中票与国开债利差分别约40BP、70BP、90BP，全部低于历史四分之一分位数水平，低评级更是低于历史15%分位数，信用利差不仅整体处在历史较低位置，而且评级越低位置越低。

这已经不是信用债第一次表现出调整相对钝化的特征。2017年，债券市场熊市贯穿始终，无论是利率债还是信用债，收益率均有明显上行，但信用债的抗跌性已经有所显露。回顾2017年，信用债仅在当年4月和11月出现了两轮较大幅度的下跌，信用利差主动扩大，而在其余时间信用债都表现出相对利率债更好的抗跌性。

业内人士认为，虽然基本面为这一轮债券市场利率上行提供基础，但利率水平出现如此持久、如此显著的上行，根源在于金融强监管环境下，金融杠杆去化造成的债券需求萎缩。作为前期加杠杆操作的主要载体，信用债在面对去杠杆时原本应“首当其冲”，但现实中反而表现出更好的稳定性，这与市场一般认识存在很大不同。

“理论上，如果监管政策会对债券市场造成扰动，更多应体现在信用债上，比如造成低评级债券信用基本面恶化，或者引发配置力量趋势性收缩。”国泰君安(20.250, 0.31, 1.55%)固收研究首席分析师覃汉表示。

抗跌性从何而来

信用强、利率弱，原因几何？覃汉认为原因可能有两点：

第一，监管冲击目前更多仍停留在预期层面上，实操层面的冲击尚未发酵，对信用债影响有限。

覃汉认为，持有长端利率债尤其是10年期国开债的目的更多是用来做交易，投资的关键在于把握市场的超预期进行交易。对于流动性较差的信用债来说，由于持有的目的往往是赚取票息，所以对于预期层面的利空不如利率债敏感，往往要等到利空实质性发酵，才会出现大幅调整。年初以来监管政策频出，市场形成监管再度趋严的一致预期，导致交易户恐慌，引发长期利率债大幅调整。但对信用债来说，监管政策在实际操作层面的影响并不会立竿见影地显现出来。

第二，监管偏严+货币中性的组合对信用债影响并没有那么大。覃汉认为，年初以来，双支柱调控框架下显现出“监管严+货币稳”的组合。在政策基调趋严的背景下，短期资金面宽松对长期利率债影响并不大，长期利率债更多聚焦于“强监管”的矛盾上而出现大幅下跌；但对于信用债来说，资金面松紧直接决定了杠杆的维系成本和套息空间，重要性不言而喻，短期资金面宽松对信用债是有利的。

基于上述两点，覃汉认为，信用债收益率阶段性持稳是有基础的。

有机构人士进一步指出，更强的配置属性是信用债抗跌性的重要来源。在熊市环境下，交易策略风险大，把握难度也大，票息策略成为市场参与者共同的选择。在这一方面，信用债仍受到不少机构的青睐，一则信用债绝对收益率更高，可以满足更高的负债成本约束；二则信用债流动性较差，主要就用作配置；三是流动性差，导致信用债对市场短期波动不太敏感。配置需求相对增强，为信用债贡献了一定的稳定性。

事实上，更强的配置属性也是近段时间国债表现比国开债稳健的一个重要原因。10年期国开债作为当前市场上交易最活跃的品种，交易户持仓占比在过去这一轮牛市中明显上升，投资者结构变化放大了10年期国开债的波动性，具体表现在牛市中上涨更快，但在熊市中调整也会更猛。

业内人士表示，利率大幅上行抑制信用债供给，加上配置需求逐渐显现，边际改善信用债供需关系，反观利率债，传统配置户银行配债额度受限，供给却更加刚性，供需关系更加不利也导致利率债面临更大的调整压力。经济企稳向好，部分企业盈利明显改善，也从信用基本面的角度为信用债提供一定支持。

低等级是主要风险点

虽然信用债抗跌看似有理，但不少机构认为，信用利差过低是当前市场面临的一大显性风险点，尤其是中低等级信用利差面临可能较大调整压力。

覃汉认为，两大风险点可能打破当前长期信用债表现好于利率债的格局。一是短期资金面宽松的局面难以维系太久。2018年经济运行大概率是先下后上，下半年货币政策有收紧的空间。同时，防风险环境下，货币政策也很难放松。二是2018年金融监管将步入深水区，多项政策落地将使得金融监管对债市影响从预期层面转向实操层面，届时，对于信用债的影响将会明显大于利率债。

中金公司固收研究认为，金融强监管背景下，信用利差风险在增大，同时面临理财等投资群体力量弱化、杠杆融资更加艰难等问题，供给也存在不确定性，是目前最不值得承担的风险点。

中金公司分析师指出，近期密集出台的各项政策，无不指向各类表外资产的规范化和透明化管理。这些领域之前为难以纳入表内的各类高风险资产提供了旺盛的需求，一旦监管加强，必然会对相关资产的需求产生长期负面影响。对于低资质信用债而言，带来的就是长期的信用利差抬升和重估。

当然，当前信用债收益率已处于历史较高水平，基本全线超过5%，AAA等级收益率更已处于历史90%分位数水平。收益率水平上升一方面提升了性价比，一方面也对优质发行人的发债需求形成抑制，发行量减少会为收益率进一步上行提供缓冲空间。中金公司分析师表示，高等级品种收益率继续大幅上行的空间已经有限，未来信用利差修正的主要风险点在于中低等级，评级间利差的扩大可能刚刚开始。