中国实行的有管理的浮动汇率制度有好处也有坏处，问题主要是透明度和公信力两方面。在实践中，有关部门通过披露汇率中间价定价公式和人民币升值，解决了这两个问题。外汇储备不是绝对的客观指标，而是主观的跟市场信心关联的指标，也就是说，不是多少的问题，是信心的问题。

所以，资本流动管理不是蛮干，而是艺术。只是争取时间，不能替代必要的调整与改革，最后还是要用市场来发挥自动稳定器的作用。经济政策的公信力就是让信的人不亏钱。

人民币升值解决了汇率政策公信力问题

经济政策的公信力是什么？一定要让信的人不亏钱。

中国从1994年汇率并轨以后，采取的就是以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度，所以我们选择的是有管理浮动。固定汇率和浮动汇率叫汇率选择的两极解，有管理浮动就叫中间解。在8.11汇改以前，中国通常做法，我们坚持汇率改革，主动、渐进、可控，遇到了资本流出信心危机的时候，央行会主动地把人民币兑美元的汇率稳下来，亚洲金融危机的时候人民币兑美元不贬值，然后兑美元基本上稳定在8.28元，2008年全球金融海啸的时候，我们强调信心比黄金重要，然后把人民币兑美元的浮动区间控制在6.80到6.84，一直到2010年6月19号重启汇改。在过去形势不好的时候，我们通常会让人民币兑美元保持基本稳定，但是8.11这次汇改，我们仍然坚持人民币有管理的浮动。对一篮子货币保持基本稳定。

有管理浮动有好处也有问题，它的好处时间关系不讲了。它的问题是什么呢，它的问题是在发生货币攻击的情况下，有管理浮动有两个问题，一个是透明度的问题，就是人家不知道在有管理浮动的情况下，人民币贬值是为什么贬值，因为人民币不是对美元保持稳定，是对一揽子货币保持稳定，但是在有管理浮动的情况下，人家不知道你为什么贬值，就有很多猜测。第二个，政策公信力的问题，你说保持人民币汇率稳定，那么市场看到人民币兑美元贬了，人家就会置疑你的汇率稳定指的是什么，能不能解决市场切实的关切，就有公信力的问题，当外部市场处于多重性的情况下，往往会出现坏的结果，就是当市场看空的时候，大家会选择性地相信坏的消息，有管理的浮动会怎么样，外汇储备大量消耗，最后货币崩盘收场，发生货币危机。这就是有管理浮动，它在资本流动冲击发生的时候，它面临的两个问题，一个是市场透明度，一个是公信力的问题。

我觉得在8.11汇改以后，有关部门在实践中干中学，创造性的分步骤的解决这两个问题。首先是在2016年年初的时候，对外披露了一个人民币汇率中间价的定价公式，中间价等于上日的收盘价加上揽子货币汇率走势，这个定了解决了人民币汇率形成的透明度问题，上半年美元跌的时候，人民币兑美元保持基本稳定，略有下跌，然后我们也看到，这个时期资本流出压力缓解。下半年美元涨是从6月底开始，就是英国脱欧公投通过，市场避险情绪上升，美元升值，后面又是美联储加息预期，然后特朗普上台，导致了特朗普效应等等，然后美元一路走高，在这样一个背景下，人民币汇率指数保持了基本稳定，但是2016年下半年，人民币兑美元跌了5%以上，然后可以看到有两个情况，一个情况是，2016年下半年人民币的下跌，没有像前两次那样，就是2015年8、9月和2015年底2016年初，发生了两波股汇双杀，就是由于人民币贬值，股票市场出现了剧烈下跌，但是这一波没有，就是第三次人民币下跌没有引发股汇双杀，市场理解这一次人民币的贬值，不是因为竞争性的变革，不是政府有意贬值，而是因为国际市场上美元太强，所以按照那个定价公式，人民币兑美元贬值了，所以对股票市场没有产生溢出影响。所以说那个定价公式解决了第一个问题，透明度的问题。

有管理浮动还有一个问题，公信力的问题，他解决了对股票市场上的溢出效应问题，但是没有解决在外汇市场上由于人民币的下跌，造成了信心恐慌。那个时候有两个成语，一个叫人无贬基，一个叫中或最赢，就是那个时候由于人民币兑美元的下跌，当时市场出现了一定的恐慌。

为什么人民币兑美元下跌会引起恐慌呢，这个跟我们的外汇市场结构有关系，就是我们外汇市场上跨境收付币种里头，外币收付里头将近90%都是美元，2015年这个比，86.8%，2016年87.2%，2017年87.5%，2018年前四个月88.5%，所以这个比重不是在下降而是在上升。

2015年中国金融市场出现了一些波动，除了基本面的问题以外，很大程度上还是跟政府的市场信誉有关系，就是重塑政府的市场公信力尤为重要。

2017年人民币不但没有破7，反而升值了6%、7%，为什么会人民币升值了？大家都知道的原因是什么？美元走弱，所以人民币兑美元升值了，是叫天时，还有一个，国内经济企稳，地利，因为国内经济企稳以后，货币政策就转向稳健中性，然后金融监管加强，市场利率走高，所以人民币和美元的利差就过大，抑制了资本外流。还有一个原因就是，人和，加强了资本流动管理，特别是加强了对资本流出的控制，包括人民币出境的控制，这是大家都知道的天时地利人和，属于宏观层面的原因。

但我说这些都是人民币汇率稳定的必要条件，但不是充分条件，因为这三件事情2016年都发生过，2016年上半年，美元贬值，但实际上人民币兑美元仍然是贬值的，美元在国际市场上下跌了5%，人民币兑美元仍然是贬值的，所以美元弱不意味着美元兑美元就可以升，这个不是必然的。2016年下半年，国内经济企稳，人民币兑美元照样贬值的，2016年也加强了资本管理，我们仍然是贬值，所以那是必要条件，但不是充分条件，充分条件是什么？我觉得关键的问题就是人民币的升值解决了汇率政策公信力问题。

什么叫公信力？大家都知道毛主席非常形象地讲过什么叫政治，政治就是把我们的人搞得多多的，把敌人的人搞得少少的。政策公信力是什么？特别是经济政策，一定让信的人不能亏钱，最好让他赚钱，不信的人不能让他赚钱，最好让他亏钱。人民币升值了，就让所有看空做空人民币的人都亏掉，而且很多企业把利润都亏掉了，他看空人民币的时候，它保留了出口外汇收入，存了美元，他已经放弃了人民币的利率高，高收益的机会，但是他没有想到人民币升值6%以上，他的出口利润也就3%、4%，不但亏掉了利差，还亏掉了利润。所以所有看空做空人民币的人，不管出于什么动机，最后都损失了。

外汇储备不是多少的问题

外汇储备是主观的跟市场信心关联的指标。

在亚洲金融危机的时候，我们既没有让人民币贬值，也没有用外汇储备来稳定汇率，为什么当时没有用外汇储备来稳定汇率？因为当时有个判断，1997年底的时候，我们外汇储备1400亿，那个时候中国政府认为，我们这些外汇储备不但要维护内地金融安全，还要支持香港金融稳定，而且当今世界风云多变，推进改革开放发展，保障国家金融安全，必须有相当规模的外汇储备应对各种不测之需，所以当时有这两个判断，第一个是要保内地和香港的金融安全和稳定，还有一个应付未来改革开放的不测之需，当时有这个考虑，所以说没有动用外汇储备。

这一次我们动用了外汇储备，为什么动用外汇储备？因为我们在2006年底中央经济工作会议就明确，中国的国际收支主要矛盾已经从外汇短缺转为了贸易顺差过大，外汇储备增长过快，提出必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。

什么叫国际收支平衡？说白话就是储备既不增也不减，就是国际收支平衡，也就是说在2006年底中央已经作出了判断，不追求外汇储备越多越好，2006年的时候外汇储备是1.07万亿美元，我们最高的时候2014年6用底外汇储备3.99万亿美元，也就是政府说储备已经够用了，我们还额外增加了将近3万亿美元。

针对这种情况下，小川行长曾经谈过，在2010年的时候，他讲一个池子理论，他把外汇储备作为一个典型的池子，就是短期资本流入的时候，让他变成外汇储备，把流动性从市场上抽走，然后减少热钱流入对实体经济的冲击。当资本要流出的时候，从池子里放出去，减少外汇储备，这是他的池子理论。

在2017年初的两会记者招待会上他又说，储备下降是一个正常现象，本来我们就不需要这么多，这个他不是空穴来风的，中央早就有判断了储备够，但由于各种原因还额外增加了，所以我们本来不需要这么多，然后他讲储备这个东西干什么的，储备就是要用的，而不是看的，这就是这个事情的来龙去脉。

最关键的是什么？保汇率不是保规模，而是保信心。2016年底大家在讨论是保汇率还是保储备？好像是一个二选一的选择题，就是你要保汇率就必须得让储备下降，你要保储备让汇率跌破7，好像是二选一的选择题，结果发现一个很有意思的现象，2016年，不但人民币汇率稳住了，储备也保住了，2016年外汇储备是怎么样的呢，2016年外汇储备增加了1294亿美元，而且剔除估值影响以后，外汇储备实际增加930亿美元，2016年外汇储备剔出估计影响以后实际是减少4500亿美元，那为什么我们不是一个二选一的题目，是一保两个都保住了？就是因为不论是保汇率还是保储备，都不是保水平保规模而是保信心。刚才我们讲了，汇率一稳住以后解决了公信力问题，把市场信心稳住了以后，自然而然汇率也保住了、储备也稳住了，就是这个道理。

实际上这个东西，在亚洲金融危机时候，当时中国政府就认清了这两个问题的实质，当时前央行行长戴相龙在党员领导干部金融知识读本里头原话他讲的是，亚洲金融危机之后，外汇储备的增减规模更是成为国内外金融审视中国经济稳定性以及衡量货币政策和汇率政策调控能力的主要信心指标。所以他就认清了，当时的中国政府就认清了储备问题不是多和少的问题，是一个信心问题。

外汇储备不用的时候，谁都不关心储备够不够用，像亚洲金融危机的时候，中国没有外汇储备来稳定汇率，所以从来没人讨论过一千四百亿够不够用，8.11汇改以后用了储备，结果在2014年储备将近4万亿的时候，大家说外汇储备多了是个负担，然后外汇储备眼看跌破3万亿了，大家有担心外汇储备不够花，实际情况什么样子？即便外汇储备跌得最多的时候，不论是用传统指标，还是用国际货币基金组织的最新标准，我们的外汇储备理论上都是充裕的。

但是刚才我们讲了，储备不是一个绝对的客观指标，它是一个主观的跟市场信心关联的指标，市场把储备的下降看作是一个坏事，我们学过经济学都知道边际概念，边际成本是上升的，边际收益是递减的，储备下降的时候如果大家觉得是个坏事，那么持续的时间越长，下降的规模越大，对市场信心的冲击就越大。

所以到2016年底，储备要不要保三万亿，并不是绝对意义上的三万亿够不够用，而是说如果储备跌破三万亿，就会在市场上形成一个预期自我、强化自我实现的恶性循环，就是储备越降市场越恐慌，越恐慌就越去抢购外汇囤积外汇，越抢购和囤积外汇储备就越降，储备进一步降以后市场就更加恐慌，就这样一个恶性循环，所以必须得采取措施，中断这样一个恶性循环。

反过来，当汇率企稳、储备反弹以后，外汇形势驱好，我们可以看到，从2017年的下半年开始，人民银行外汇局就陆陆续续地放松了对资本流动的管理，现在讲的最多的话叫监管政策中性，就是如果没有形势的好转，这个监管政策中性就不可能放松管理。

资本流动管理不是蛮干是艺术

资本流动管理只是争取时间，不能替代必要的调整与改革。

我们看国际收支数据，我们发现一个很有意思的现象，2015年2016年中国遭遇了储备下降、汇率贬值。从国际收支数据来看，是因为资本项目的逆差超过了经常项目的顺差，我这个资本项目是含进误差遗漏，因为我知道市场上有人把进误差遗漏当做资本外逃，资本外逃在中国来讲是一个贬义词，会引起很多争论，我们就把它中性化处理，就把它放到资本项目里头去。

2016年是这种情况，这告诉我们什么，它经济和政策含义就是说，我们现在的人民币汇率走势，不是贸易收支决定的，他不是商品价，它是资本流动决定的。

资本流动决定说明什么呢？汇率已经变成资产价格，资产价格和商品价格一个重要的区别是，资产价格容易出现超调，也就是小川行长讲的扩充，它容易相对经济基本面出现过度的升值或者贬值，这就是这个数据告诉我们的，前期的资本流动、资本的流出不完全是基本面的原因，一定程度上跟市场信心驱动的汇率超调有关系。

然后从资本流动的期限结构，我们可以更加看清楚，2015年2016年的资本外流，主要是短期资本集中流出，然后短期资本的净流出相当于基础国际收支顺差，什么叫基础国际收支顺差？就是经常项目加上直接投资的顺差，为什么这两个叫做基础呢？因为经常项目大家认为是用实际资源去外面换得的外汇，是一种稳定的外汇来源，直接投资是长期资本流动，也是稳定的资本流动，所以这两块作为基础的国际收支差额。

那么基础国际收支差额本来是短期资本流动和外汇储备变动之间的一个护城河或者防火墙，在2015年2016年，这个护城河变浅，防火墙变薄，所以短期资本流动直接导致了外汇储备的下降，2015年2016年短期资本流出相当于基础国际收支顺差的两倍和四倍，短期资本流动它有一个很重要的特点，容易受到市场情绪的影响，经常会偏离经济基本面的变化。

在不同的时候大家相信不同的东西，所以说政府根据基本面得出的判断说，人民币在均衡合理水平附近，但是可能市场有不同的看法，它有不同的均衡汇率的决定模型，这个时候谁能说服谁，关键看价格在哪里，如果你说均衡，央行说均衡，最后你这个价格确确实实证明，相信你均衡的人赚钱了，那越来越多的人跟你站在一起了，如果你这里说均衡，最后人民币贬了，信你的人都亏了，不信的人都赚了，那就越来越多的人跑到不信的队伍里去了，这就是政策的逻辑、市场的逻辑。

为什么最后我们还是要用市场来发挥资源配置的决定性作用，它就能够起到一个自动稳定器的作用，这也是易纲行长讲的意思，而且我们从这里就能找到，你要是事前设计你也很累，你说我这么大一个300亿的逆差，我直接投资应该净流入多少，正面投资应该净流入多少，你不用，事后那些数据能对上，你就能事后分析这些资本流动从哪些渠道进来，这就是市场的力量。

最后有几点结论和建议：第一，应对资本流动冲击，汇率、储备、管制有三个工具，这三个工具都是各有利弊，政府必须排出政策目标优先顺序，不可能既要、又要、还要，就说这三个工具不能都变成目标，至少有一个是工具，这是极端情况。

第二，资本流动管理不是蛮干，它是艺术，要讲求技巧。包括了什么，要熟悉了解国际规则，运用规则提供的空间进行管理，管理不是国际收支保障条款，不是危急状态，所以不能够管理过度、用力过猛。

第三，可以多尝试一些市场友好型的管理措施，刚才我们提到的港澳人民币业务的设计，这是市场友好型的，还有一些更多基于市场的价格的一些宏微观的审慎措施。还有小川行长说的，将来要根据国际上通用的三反的展业原则，就是反洗钱、反恐融资、反避税，它有一个展业原则，就是了解客户、了解业务、尽职调查，用这个来替代我们现在的一些监管办法，提高监管的效率。

从长远来看，中国必将是形成经常项目和资本项目一个顺差一个逆差，一个逆差一个顺差互为竞项的一个自主平衡关系，但是这个时候，资本不论是内流还是外流，都不等于人民币必然升值或者贬值。美国就是贸易逆差，资本流入，但我们一定不会简单到用贸易逆差去解释美元的贬值，用资本流入来解释美元的升值，人民币将来也是这样的。

最后一个，资本流动管理只是争取时间，不能替代必要的调整与改革，一个是你要解决经济金融稳定的根本性问题，这个是资本流动稳定的前提，还有一个要深化汇率市场化改革，如果你汇率市场化改革不到位，我们肯定一会儿控流入，一会儿防流出，你这个政策变来变去，这很大程度上会影响长期资本的流动。（作者为前国家外汇管理局国际收支司司长管涛）