去年四季度以来，受塑化剂事件和反腐风暴冲击，白酒行业遭遇重创。作为白酒行业的龙头，贵州茅台(600519.SH)也难以独善其身：今年上半年贵州茅台实现营业收入141.28亿元、同比增长6.51%；净利润72.48亿元、同比增长3.61%，增幅创下该公司2001年上市以来新低。由于业绩不及市场预期，二级市场上贵州茅台股价也应声下跌。

2013年7月披露的贵州茅台半年报显示：营业收入增幅回落、系列酒营收负增长，净利润业绩增速趋缓、预收账款余额大幅下降、经营现金流下滑；随着这份不尽如人意的半年报的发布，市场对贵州茅台的投资价值也产生极大分歧。

茅台系列酒营收骤降，中端产品扩张战略受阻

上半年贵州茅台营业收入同比增长了6.51%，其中，茅台酒销售收入同比增长了9.9%，而茅台近年来重金打造的系列酒销售却遭遇滑铁卢，上半年茅台系列酒销售收入仅为7.38亿元，同比大幅下降了31.85%，系列酒销售利润5.32亿元，同比下降了34.32%。显示贵州茅台中高端产品扩张战略受挫。

表1 茅台系列酒2013年上半年销售情况(单位：亿元)

项目 2013年上半年 2012年上半年 同比

营业收入 7.38 10.83 -31.85%

营业成本 2.05 2.72 -24.48%

销售利润 5.32 8.11 -34.32%

贵州茅台近年来大幅扩张产能，尤其是中端产品产能。2011年贵州茅台相继推出了“汉酱”、“仁酒”等中高端品牌。2011年贵州茅台董事会报告中表示：“继续稳步提升高端，快速发展中端”。2012年白酒行业虽然遭遇塑化剂事件和反腐风暴冲击，行业产能过剩矛盾日益凸显，但贵州茅台在董事会报告中仍表示： “进一步提高中高档酱香系列产品的市场占有率”。

在扩张中高端产品产能的同时，贵州茅台也加大了广告宣传力度， 2011年11月贵州茅台首次成为央视广告标王，2012年蝉联标王。2011年贵州茅台高端白酒尚处于供不应求、限量供给状态，茅台重金投放广告，市场分析认为，主要是为了争夺次高端和中端白酒市场。

贵州茅台高端产品销售主要靠品牌拉动，而中端酒则需要通过广告促销。随着贵州茅台力推中端产品，近年来其广告宣传费用也大幅攀升：2012年贵州茅台广告宣传费8.86亿元、同比上升69%、促销费用1.42亿元、同比上升203.2%；今年上半年贵州茅台广告宣传及市场拓展费7.23亿元，同比增幅高达123.9%。

今年5月笔者曾撰文《贵州茅台高成本扩张隐忧》指出，贵州茅台近年来固定资产投资规模急速膨胀、单位投资成本大幅飙升，固定资产投资中的大部分为房屋及建筑物，购地价格的飞涨很可能是其投资成本飙升的主要原因；如果土地成本而不是机器设备成本构成项目主要的投资成本，那么可以预测的是，茅台中端产能的建设成本并不会明显低于高端产能。同时，中端产品不仅毛利率低，而且需要投入更高的营销费用，且面临产能过剩压力，如果投资失败，将损害其未来的持续盈利能力以及现金分红能力。

当前，白酒行业产能过剩已成行业共识，全国白酒产量由2004年的312万吨增加至2012年的1153万吨；而塑化剂事件和反腐风暴令市场需求萎缩，产品销售价格下跌。贵州茅台2012年度董事会报告也认为，白酒行业产能过剩、面临前所未有的压力，行业将进入中低速发展的调整期。

然而，贵州茅台并没有根据外部环境的变化调整投资规模和节奏，而是逆势扩张产能，尤其是中端产能，且投资成本急剧上升。如果中端产品扩张战略失败，对贵州茅台而言可能是一场灾难。

经营现金流大幅下滑，6月末突击拉存款，有粉饰经营现金流之嫌

今年上半年贵州茅台预收账款账面余额下降了42.56亿元，由年初的50.91亿元下降至8.35亿元。虽然预收款大幅下降，但其经营活动产生的现金流量净额却不降反升，达52.15亿元，较上年同期的44.6亿元增加了7.55亿元，显属异常。

资产负债表显示，期末“吸收存款及同业存放”余额32.22亿元，为茅台财务公司吸收成员单位存款，与其白酒业主营业务无关。剔除这一因素后，贵州茅台白酒业务上半年经营活动产生的现金流量净额仅为12.38亿元，同比大幅下滑。

进一步分析发现，其账面“吸收存款及同业存放”32.22亿元很可能是为了粉饰财务数据而于6月末突击拉存款所致：

半年报显示，贵州茅台6月30日存放中央银行法定存款准备金为1.699亿元，财务公司的法定存款准备金率为15%，于每月5日、15日和25日分三次上缴存款准备金；以此计算，截止6月25日贵州茅台财务公司账面吸收存款余额仅约为11.33亿元(1.699/15%)，而6月30日其财务公司“吸收存款及同业存放”余额大幅增加至32.22亿元。

在6月“钱荒”之际的月末短短几天内，贵州茅台财务公司吸收集团成员单位存款余额由11.33亿元大幅上升了184.38%，这钱是怎么冒出来的呢？众所周知，银行通常于月底突击拉存款，是为了应对存贷比监管指标。而茅台财务公司账面发放贷款余额为0，为什么也会在6月末突击拉存款呢？

个人认为，很可能是因为上半年贵州茅台经营现金流数据欠佳、为了粉饰其财报数据， 6月末向集团成员单位突击拉存款。

虽然其白酒主营业务经营现金流大幅下滑，但资本性支出却大幅上升，2013年贵州茅台预计基本建设投资高达82.98亿元。考虑营运资本和资本性支出变化，今年上半年贵州茅台股权自由现金流量为-8.72亿元，这是该公司自2001年上市以来自由现金流量首次为负数(详见表2)。

由此可见，如果贵州茅台经营状况未来不出现明显改观且其投资节奏和力度不作调整，其未来持续现金分红能力也将会受到影响。

表2 贵州茅台2009年以来股权自由现金流量计算表(单位：亿元)

项目 2009 2010 2011 2012 2013上半年

净利润 45.53 53.4 92.5 140.08 76.21

折旧摊销 2.07 2.83 3.46 4.38 2.65

营运资本增加 4.86 -6.32 -7.81 23.81 62.31

资本性支出 13.55 17.32 21.23 42.14 25.27

股权自由现金流量 29.19 45.22 81.93 78.52 -8.72

占净利润比 64.10% 84.70% 88.60% 56.00% -11.45%

现金分红额 11.18 21.71 41.5 66.64

6月“钱荒”凸显茅台资金管理漏洞

今年1月贵州茅台发布公告，收到银监会批复，其旗下财务公司获准开业。半年报显示，期末账面“吸收存款及同业存放”余额32.22亿元，就是由其新开业的财务公司吸收集团成员单位存款所形成的。

财务公司成立后，可以进入银行间市场从事同业拆借，投资银行间市场国债、央行票据、金融债、短期融资券、企业债等，有效拓宽资金使用范围，在降低资金风险的同时，提高资金的收益率。

今年6月份，银行间市场曾爆发“钱荒”，资金异常紧张，同业拆借利率大幅攀升，隔夜拆借利率曾高达10%以上，且“钱荒”一直延续至6月末。而贵州茅台账面货币资金余额高达180多亿元、财务公司吸收集团成员存款32.22亿元，其巨额货币资金显然可以通过其旗下的财务公司进入银行间市场获取较高的利息收入。然而，半年报显示，当期拆出资金为0。在“钱荒”爆发、市场资金利率高企的背景下，贵州茅台账面巨额货币资金却躺在账上吃活期利息，令人费解。

可比的是，旗下拥有财务公司的格力电器(000651.SZ)今年中期账面货币资金余额440亿元，其中存放于同业的存款余额达178.1亿元。

贵州茅台账面拥有巨额货币资金，其账面巨额货币资金主要为“可随时用于支付的银行存款”，且其财务公司吸收成员单位存款32.22亿元，6月“钱荒”之际资金市场利率一度高达两位数，贵州茅台为什么不将其账面货币资金进入银行间市场获取较高的利息收益呢？其巨额货币资金是否真的如其财务报告所称以活期存款方式存放于银行账户呢？

笔者2010年曾撰文分析贵州茅台账面货币资金情况，对其账面巨额货币资金管理可能存在的风险心存疑虑：

分析显示，贵州茅台自2005年开始，大量货币资金长期滞留于子公司贵州茅台酒销售有限公司账上，母公司(茅台股份)账面货币资金占合并报表货币资金余额的比例呈持续下降之势，母公司账面货币资金占合并报表货币资金余额的比例由2001年的79.5%下降至2009年末的13.3%。

另一方面，根据贵州茅台历年财报，其货币资金基本上以活期存款方式存放于银行。银行对企业的活期存款一直按季度计算并支付利息，如果贵州茅台的货币资金如其历年财报所称都是活期存款，那么，其各季度的利息收入应该大致相当、各季度的货币资金收益率也基本相同。而贵州茅台账面上各季度实际的利息收入和收益率却大幅波动，部分季度货币资金年化收益率甚至低于活期存款利率。以此推测，其货币资金可能并非如其财报所称以活期存款为主。

今年6月“钱荒”之际贵州茅台在旗下已成立财务公司且吸收了成员单位32.22亿元存款的情况下，其巨额货币资金仍然躺在账上吃活期利息，这进一步加深了笔者对该公司货币资金管理可能存在风险漏洞的疑虑，不能排除其巨额货币资金被关联方占用、体外循环的可能性。（《环球财经》杂志）