7月14日，在21世纪经济报道举办的“21世纪债市风险研讨会”上，光大证券固收首席分析师张旭总结了2011年、2013年及2016年信用利差的情况，指出信用利差走阔的实质，是市场对负面信息的反应，加上“牛市中市场对负面信息的吸收能力强，而熊市中吸收能力较差”这一因素，导致信用利差走势出现差异。

张旭认为，未来决定信用利差走势的，最主要因素是违约事件及市场心态。

信用利差新逻辑

“我们当前的市场环境和2011年的市场环境非常相像。当时城投债让市场无限恐慌，投资者质问发行人，你们没有盈利、完全靠补贴，拿什么还钱？以后有什么偿债措施？这两点发行人基本都答不上来。”张旭在研讨会上说，“现在，投资者质问一些煤炭企业债券的发行人，也是这两点，未来如何盈利，以后的偿债计划是什么？”

2010-2011年，中国债市曾经历过一场上行幅度最大、持续时间最长的信用利差走阔，主要原因是流动性和信用风险叠加冲击。当年的城投债危机，与今日的信用违约颇为相似。

张旭称，今年1-7月，信用债市场每个月都有违约事件发生，但“收益率大幅上行其实是在3月份和4月份，1-2月份时，信用利差其实没有太多改变。”

原因在于，机构投资者彼时基于对中国经济基本面、市场资金面的判断，认为债牛仍将延续，正是这种“牛市心态”，压制了信用利差的走阔。

而到了三四月份，违约事件逐渐增加，部分发行人涉嫌借“债转股”逃废债、“营改增”增加利率债持有成本、城投公司提请按票面价格回售债券等消息密集出现，使得市场迅速从牛市心态切换至熊市心态，进而引发信用利差走阔。

张旭表示，未来，债市信用利差将主要由市场心态和违约事件共同决定。随着政府逐渐重视债市风险，“信用违约事件会慢慢变少，那么信用利差会稳定下来，并可能下降。”

“重要的是还款意愿”

今年以来债市违约风险的爆发，与经济下行的大背景密不可分。但在张旭看来，今年上半年违约事件的增长与经济下行的幅度并不成比例。

“今年一、二季度，我国宏观经济和去年四季度有区别，但是不大；但信用违约事件却成倍增长，无法用宏观经济下滑解释全部。”

他认为，从还款能力和还款意愿来看，部分企业还款意愿低下，是违约事件集中爆发的原因。

“市场一直担心的宝塔石化，发行人本身信用资质非常差，但还是还钱了，而且是提前还钱了。而天威、东特钢这些公司，本身资质不是很差，如果想还钱，这笔钱能够将就还得上，但到最后人家不还，这就是企业的还款意愿较差。”张旭说。

6月27日，宁夏民营企业宝塔石化集团公告称，提前兑付“15宝塔石化CP001”本金和利息15.05亿元。此前，宝塔石化曾因资金链吃紧而让市场倍感担忧。

相比之下，天威集团、东特钢等国企，债券违约后的清偿工作一再陷入僵局。以至于东特钢债券持有人在持有人会议上提出议案呼吁，“提请证监会、银监会和发改委暂停辽宁省政府以及辽宁地区企业融资”，并“倡议所有金融机构全面停止购买辽宁省政府及辽宁地区债券”。

但张旭同时表示，目前违约债券发行人的偿债意愿正在重建，“5月中旬时违约事件最多，有4起；然后我们渐渐发现违约就减少了。”

“这说明大家重视这件事后，领导重视，发行人自己也重视，之后违约事件是可以得到抑制的。”张旭说。